Почему цена продажи компании не равна выплате инвестору

«Компанию продали за большую сумму. Сколько из неё получу я?» Я считаю этот вопрос таким же важным, как саму цену. Если у человека десятая часть компании, хочется просто взять десять процентов от объявленной суммы сделки. Но деньги проходят несколько этапов, и каждый может изменить результат.

Сначала нужно понять, какую именно цену назвали стороны и какие суммы достанутся владельцам после предусмотренных сделкой расчётов. Затем — как эти деньги распределяются между участниками с разными правами. И только потом я смотрю, когда и в какой форме человек получит свою часть. Разница может быть существенной даже при одной и той же цене бизнеса.

Я уже писал о путях возврата денег из стартапа: продаже компании, отдельной продаже участия и возможных выплатах. Здесь я разберу, как считают выплату, когда продажа компании уже обсуждается. Для меня ясный расчёт важен заранее, пока цена ещё не заслонила остальные условия.

Какая сумма стоит за заголовком

Когда я слышу цену сделки, мой первый вопрос — что именно она означает. Оценка всего бизнеса и сумма, которая достанется владельцам, могут различаться. В некоторых сделках из согласованной стоимости бизнеса вычитают долг, прибавляют предусмотренные договором денежные средства компании и делают другие корректировки. Способ расчёта зависит от договора: нельзя автоматически вычитать любой долг из любой объявленной цены.

Юристы Cooley в разборе условий покупки компании обращают внимание на возможные корректировки цены, расходы на погашение долгов и отдельный расчёт выплат владельцам. Мне важно видеть эти величины в одной таблице: какая цена является отправной, какие суммы из неё удерживаются и что остаётся для распределения. Если долг уже учтён в цене, которую получат владельцы за свои доли или акции, второй раз вычитать его нельзя.

Это различие мне понятно и по работе над Diaverse. В посте о прежней структуре команды я рассказывал, как заметил расходы на согласования и работу над функциями, потребность в которых ещё не проверили. Глядя на этот опыт, я вижу пользу в разборе каждой части суммы. При продаже состав расчёта другой: я хочу так же видеть отдельными строками, как из стоимости бизнеса получается сумма для владельцев.

Ещё один вопрос — что именно продаётся. В одной сделке покупатель приобретает доли или акции владельцев, в другой — активы компании. Получатель денег и дальнейшие расчёты могут отличаться. Условия зависят от структуры продажи, обязательств и применимого права; универсальной формулы для всех сделок я не вижу.

Очерёдность может изменить долю выплаты

Даже когда сумма для владельцев определена, процента участия не всегда достаточно. У некоторых классов акций могут быть разные права при продаже. В венчурных сделках встречается ликвидационная привилегия: по условиям документов определённые участники получают преимущество при распределении денег. Продажа может считаться событием, при котором это право действует, если так записано в документах.

Ликвидация — один из случаев, для которых может действовать это преимущество. Но Taylor Wessing объясняет, что договор может распространить его и на продажу бизнеса. Поэтому мне важно прочитать определение события в документах: само название привилегии ещё не говорит, действует ли она при конкретной продаже.

Сам расчёт распределения часто называют waterfall — «водопадом». Я представляю его как последовательность уровней: на каждом указано, кому положена выплата, сколько на неё доступно и что остаётся дальше. Условия могут поставить одних привилегированных участников впереди других или дать им одинаковую очередность. Если денег на все требования не хватает, часть участников может получить меньше ожидаемого или ничего.

Taylor Wessing описывает оба варианта очередности: участники разных раундов, то есть отдельных этапов привлечения инвестиций, могут стоять в одной очереди или получить разный приоритет. Руководство рассматривает примеры региона MENA, то есть Ближнего Востока и Северной Африки. В конкретной компании результат определяется её документами и применимым правом; мне важно не переносить чужую схему на сделку автоматически.

Более сильная защита одного участника может уменьшить сумму, оставшуюся другим. Как основатель я хочу понимать обе стороны расчёта: инвестору нужна ясность о его риске. Я считаю важным сохранять связь между работой основателей и команды и их возможным результатом. Для этого нужно видеть, какая сумма может остаться им после приоритетных выплат другим участникам.

Один расчёт с двумя вариантами привилегии

Возьмём условный пример, не показатели Diaverse. Покупатель и продавцы договорились, что названная стоимость бизнеса — $10 млн. По условиям примера при закрытии погашается долг $2 млн и оплачиваются расходы сделки $1 млн. Денег компании, добавляемых к цене, и других корректировок для простоты нет. Владельцам остаётся $10 млн − $2 млн − $1 млн = $7 млн.

Допустим, один инвестор ранее вложил $2 млн. Если он переведёт свои привилегированные акции в обычные, ему будет принадлежать 20% обычных акций. В рассматриваемом ниже варианте без участия такой перевод означает отказ от привилегии; выбор и его порядок зависят от документов сделки. В варианте с участием в остатке предположим, что инвестору положено 20% остатка — тот же процент, который он получил бы при конвертации. Остальные 80% принадлежат владельцам обычных акций. Других классов акций, опционов, займов, начисленных дивидендов и преимущественных прав в примере нет. Считаем выплаты до личных налогов и расходов участников.

Без привилегии и при пропорциональном распределении инвестору досталось бы 20% от $7 млн, то есть $1,4 млн. Остальным — $5,6 млн. Это меньше вложенных инвестором $2 млн, хотя объявленная стоимость бизнеса в пять раз больше его взноса. Цена компании и результат одного участника отвечают на разные вопросы.

Теперь представим привилегию 1× без участия в остатке. По её условиям инвестор может получить возврат $2 млн первым или, отказавшись от привилегии и переведя акции в обычные, получить свои 20% от $7 млн. Второй вариант даёт $1,4 млн. Поэтому в этом примере выгоднее привилегия: инвестору $2 млн, остальным $5 млн. Оба варианта одновременно он не получает. Теперь изменим только сумму, доступную владельцам после предусмотренных корректировок. При $10 млн оба варианта равны: 20% от этой суммы составляют $2 млн. При $15 млн перевод акций в обычные даёт $3 млн и становится выгоднее привилегии в $2 млн. Эти $10 млн и $15 млн — суммы для распределения, а не объявленная цена бизнеса.

При привилегии 1× с участием в остатке расчёт другой. Сначала инвестор получает $2 млн. Остаётся $5 млн, из которых он получает ещё 20%, то есть $1 млн. Всего инвестору достаётся $3 млн, остальным $4 млн. Проверка сходится: $3 млн + $4 млн = $7 млн. Здесь предполагается, что общая выплата инвестору не ограничена потолком. Договор может ограничить сумму такой выплаты или установить другие правила.

WilmerHale показывает различие этих механизмов: в одном случае выбирают между привилегией и конвертацией, в другом — привилегия сочетается с участием в остатке. Мне нравится этот пример тем, что цена, долг и доля в обоих вариантах одинаковы, а результат отличается на миллион. В этом примере всё решают условия привилегии.

При более слабом результате привилегия не создаёт недостающие деньги. Если после предусмотренных расчётов владельцам доступен только $1 млн и других прав нет, в таком упрощённом примере инвестор с приоритетом 1× получит $1 млн, а не все вложенные $2 млн. Очерёдность определяет, как распределяют имеющееся, но не обещает полного возврата.

Сумма по договору и деньги сегодня

Даже рассчитав долю каждого, я отдельно смотрю на время и форму выплаты. Часть цены может выплачиваться при закрытии, часть — позже при выполнении условий. Бывает, что продавцам предлагают не только деньги, но и участие в приобретающем бизнесе. Условная будущая доплата зависит от согласованного показателя и может не состояться.

Cooley в том же разборе сделки описывает дополнительную выплату, зависящую от результатов компании после закрытия, и вопрос о том, как будут определены условия её получения. Для меня $1 сегодня и право на возможный $1 позже — разные строки. Если часть цены удерживается до разрешения возможных претензий, важны срок удержания и условия возврата. Личные налоги и расходы участника тоже могут уменьшить сумму, которая останется у него.

Я хочу видеть отдельно: сколько причитается по закрытии, что удержано, какая часть зависит от будущих условий и что выдано неденежными активами. Так я вижу, сколько денег участнику причитается при закрытии, а сколько он может получить позднее или в другой форме. О том, как отличить полученные деньги от оценки оставшегося участия, я отдельно писал в статье о росте оценки и деньгах инвестора.

Что я хочу обсудить до вложения

Продажа может произойти в разных обстоятельствах, а будущие раунды — изменить состав владельцев и их права. Поэтому я смотрю не только на один оптимистичный исход. Мне полезно видеть один и тот же расчёт при нескольких суммах, включая ситуацию, когда денег едва хватает на приоритетные выплаты. Такой диапазон показывает, где меняется выбор между привилегией и обычной долей и что остаётся каждому участнику.

Мне также важно знать исходные допущения: размер и очередность привилегий, возможность конвертации, состав владельцев, предполагаемые долги, расходы и сроки. Если появляется новый раунд или меняются обязательства, старую таблицу придётся пересчитать. Эта модель помогает обсуждать варианты, но она не является обещанием покупателя и не заменяет подписанные документы. Юрист и финансовый консультант помогут разобрать условия конкретной сделки и применимое право.

В рассказе об идее Diaverse я писал, что продукт много раз менялся: мы усложняли то, что нужно было упростить, и переделывали большие части игры. В разговоре об инвестициях задача расчёта другая: связать права участников, возможный сценарий продажи и сумму выплаты.

Diaverse готовится к первому внешнему раунду $300K на ускорение и международное масштабирование. Компания операционно прибыльна: выручка покрывает расходы от основной деятельности. За несколько лет её оборот составил $1,5 млн. Я вижу в этом основу для разговора о бизнесе, а условия участия и возможного распределения денег хочу обсуждать отдельно. Оборот и операционная прибыльность сами по себе не определяют цену будущей сделки или выплату инвестору.

Я строю Diaverse с целью помочь миллиарду людей каждый день проходить от 10 000 шагов. Для такого пути мне нужны партнёры, которые понимают и замысел, и то, как условия сделки влияют на их собственные деньги. Оставьте заявку в лист ожидания — на встрече разберём условия раунда и ваши вопросы.